下半年经济改善的方向不变,维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期(2020.8.16)

利率债周观点:上周国内风险资产走势震荡+资金面小幅上行+社融及经济数据低于预期,债市有所走强、中长端收益率下行,期限利差显著收窄。其中,1y国债收益率上行5.2bp,5y国债收益率下行1.0bp,10年国债收益率下行5.5bp,5y国开债收益率下行2.1bp,10y国开收益率下行6.5bp。10y-1y期限利差收窄10.7bp,隐含税率有所回升。

债市观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题:基本面、资金利率和风险偏好变动。7月消费数据改善弱于预期,工业生产及基建相对平稳,地产销售及投资同步走强,短期数据波动但下半年经济大方向改善仍然不变。资金利率:当前R007中枢在2.2%-2.4%区间,短期预计维持相对平稳,上行和下行空间都不大。风险偏好:中美关系并不是引发市场调整的主因,打击资金违规进入股市、产业资本减持、获利盘回吐等都是引发市场调整的重要原因。在基本面及盈利大势未变的情况下,预计风险资产不会持续调整,风险资产一旦再次走强将对债市继续有压制。

近期关注:信贷增速回落但结构改善,经济复苏的节奏放缓但方向不变

国内方面:上周7月经济数据公布,工业增加值增速持平,制造业生产有所改善;投资端整体走强,地产及基建仍然是经济复苏的主要推动,制造业投资仍然偏弱;汽车消费亮眼,但除汽车外其他品类表现不佳。整体而言7月经济数据显示复苏节奏进一步放缓,但不改变我们对下半年经济边际改善的大判断,基本面对于下半年债市影响仍然偏空。7月数据重点关注以下两点:

(1)消费表现弱于预期,但不意味着经济复苏的方向逆转。边际上看,7月地产表现持续强劲、基建相对平稳,工业生产亦相对走平;汽车消费一枝独秀,而其余大类消费同步出现较大幅度回落,由此引发市场对后续经济的悲观预期升温。在经历了二季度趋势回升的带动之后,下半年经济复苏节奏放缓其实符合预期,短期内数据波动不改变下半年经济复苏的大方向。

(2)房地产投资端确定性进一步确立。我们在8月11日发布的专题《再看地产景气度:销售及投资对债市影响几何?——热点聚焦系列报告之二十三》中就已经指出,预计下半年地产投资累计增速将平稳抬升,7月数据完美印证。由于7月销售、新开工的表现均超出了我们的先前预期,下半年地产投资端确定性进一步增强,并将持续成为带动上下游、支撑大宗价格的重要因素。

7月金融数据点评:信贷增速回落但结构改善,向实体的传导更加顺畅。7月社融增量1.69万亿元,同比多增约4028亿,存量社融增速上行0.1个百分点至12.9%。结构上看,中长期贷款显著多增,票据继续缩量,社融中投向实体的贷款同比多增,但投向金融部门的贷款减少,整体贷款派生弱化带动存款增速回落,M2增速回落0.4个百分点至10.7%。资金向实体的传导更加顺畅,7月“社融-M2”增速差继续走扩,“M1-M2”增速差同步反弹。

市场回顾:上周(08.07-08.14)公开市场全口径净投放4900亿元,国债地方债供给压力有所增加,资金面小幅上行;社融数据低于市场预期,叠加7月经济数据中消费恢复不及市场预期,带动长端收益率下行,期限利差有所压降;海外债市方面,海外债市整体收跌,美国、日本和德国国债收益率整体上行。大宗方面,周内金价明显下跌、原油价格小幅上升,大宗商品价格多数下降,其中铁矿石、焦炭和SHFE铜价格跌幅较大,动力煤、LME铜价格上升。美元指数下行,人民币、英镑等非美元货币相对美元走强,欧元相对美元持平,日元相对美元走弱。国内股市表现分化,其中上证指数收涨、深成指数收跌,海外股市均收涨,其中日经225指数、道琼斯指数涨幅较大。

正 文

1. 利率债周观点

上周国内风险资产走势震荡+资金面小幅上行+社融及经济数据总量低于预期,债市走势分化、中长端收益率多数下行,期限利差显著收窄。其中,1y国债收益率上行5.2bp,5y国债收益率下行1.0bp,10年国债收益率下行5.5bp,5y国开债收益率下行2.1bp,10y国开收益率下行6.5bp。10y-1y期限利差收窄10.7bp,隐含税率有所回升。

债市观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题:基本面、资金利率和风险偏好变动。7月消费数据改善弱于预期,工业生产及基建相对平稳,地产销售及投资同步走强,短期数据波动但下半年经济大方向改善仍然不变。资金利率:当前R007中枢在2.2%-2.4%区间,短期预计维持相对平稳,上行和下行空间都不大。风险偏好:中美关系并不是引发市场调整的主因,打击资金违规进入股市、产业资本减持、获利盘回吐等都是引发市场调整的重要原因。在基本面及盈利大势未变的情况下,预计风险资产不会持续调整,风险资产一旦再次走强将对债市继续有压制。

2. 国内:信贷增速回落但结构改善,经济复苏的节奏放缓但方向不变

上周7月金融及宏观数据陆续公布:存量社融增速上行0.1个百分点至12.9%,但M2增速回落0.4个百分点至10.7%,贷款增速弱于预期、带动债市情绪短期走强;但从结构看,社融中投向实体的贷款同比多增,货币端更加侧重对实体传导。7月宏观经济数据显示地产及基建仍然是经济复苏的主要推动,但除汽车外的消费表现不佳,显示下半年经济复苏的节奏有所放缓、但大方向不变。

具体关注以下方面:

(一)除汽车外大类消费表现不佳,经济复苏节奏放缓但方向不变

上周7月经济数据公布,工业增加值增速持平,制造业生产有所改善;投资端整体走强,地产及基建仍然是经济复苏的主要推动,制造业投资仍然偏弱;汽车消费亮眼,但除汽车外其他品类表现不佳。整体而言7月经济数据显示复苏节奏进一步放缓,但不改变我们对下半年经济边际改善的大判断,基本面对于下半年债市影响仍然偏空。

7月数据主要关注以下两点:

(1)消费表现弱于预期,但不意味着经济复苏的方向逆转。边际上看,7月地产表现持续强劲、基建相对平稳,工业生产亦相对走平;汽车消费一枝独秀,而其余大类消费同步出现较大幅度回落,由此引发市场对后续经济的悲观预期升温。在经历了二季度趋势回升的带动之后,下半年经济复苏节奏放缓其实符合预期,内生动力修复也需要时间,短期内数据波动不改变下半年经济复苏的大方向。

(2)房地产投资端确定性进一步确立。我们在8月11日发布的专题《再看地产景气度:销售及投资对债市影响几何?——热点聚焦系列报告之二十三》中就已经指出,预计下半年地产投资累计增速将平稳抬升,7月数据完美印证。由于7月销售、新开工的表现均超出了我们的先前预期,下半年地产投资端确定性进一步增强,并将持续成为带动上下游、支撑大宗价格的重要因素。

具体看数据结构:

(1)7月工业增加值持平于4.8%,制造业表现尚可。采矿业明显回落(-2.6%),制造业生产(6.0%)有所修复,公用事业生产回落至1.7%。从行业结构来看,7月汽车生产(21.6%)继续走强,黑色冶炼及化学制品生产维持年初以来复苏态势,通用设备、专用设备生产景气较高,医药、有色、非金属等行业生产相比6月边际弱化。

(2)房地产开发投资累计同比上行至3.4%、前值1.9%,单月同比11.7%高位上行,销售端同步走强,土地市场相对降温。销售端中,商品房销售面积单月同比上行至9.5%,前值2.1%,半年度过后房企推盘力度仍然不减;开发指标中单月新开工(11.3%)继续上行,竣工(-14.0%)低位回落;此外,7月百城土地成交较6月热度回落,二三线城市拿地面积及金额有所回落,不过溢价率仍维持偏高。

(3)广义基建投资单月(7.7%)小幅回落,累计增速(1.2%)持续上行,不含电力基建投资单月(7.9%)有所改善。7月基建投资端表现与6月差别不大,天气因素对于后续施工影响弱化,下半年财政支出端提速有望助推基建走强。

(4)7月消费名义增速降幅收窄至-1.1%,扣除价格因素后实际增速-2.7%、前值-2.9%,除汽车外的品类表现不佳。占比最高的汽车(12.3%)大幅走强,去年基数因素弱化后,汽车消费持续回暖,石油消费(-13.9%)维持低位。除汽车外,7月粮油食品(6.9%)、针织鞋帽(-2.5%)、日用品类(6.9%)、化妆品(9.2%)、家电音像(-2.2%)、通讯器材类(11.3%)等大类消费增速均出现不同程度的回落,显示经济需求复苏节奏略低于预期;餐饮收入(-11%)降幅持续收窄。

(二)贷款增速回落但结构改善,资金向实体的传导更加顺畅

7月社融增量1.69万亿元,同比多增约4028亿,存量社融增速上行0.1个百分点至12.9%。结构上看,中长期贷款显著多增,票据继续缩量,社融中投向实体的贷款同比多增,但投向金融部门的贷款减少,整体贷款派生弱化带动存款增速回落,M2增速回落0.4个百分点至10.7%。资金向实体的传导更加顺畅,7月“社融-M2”增速差继续走扩,“M1-M2”增速差同步反弹。

具体关注以下方面:

(1)贷款增速小幅回落,但投向实体的比例提升。数据上看,银监口径下7月新增贷款为9927万亿,同比少增673亿,但贷款投向结构显著改善:投向实体的中长贷款持续多增(居民中长贷和企业中长贷分别同比多增1650亿元和2290亿元),而非银金融机构贷款同比少增2598亿成为拖累。

(2)非标监管仍然偏严,债券融资量受7月债市调整有所回落。委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票单月净融资分别为-152亿元、-1367亿元和-1130亿元,分别同比变化+835、-691、+3432亿元。债券方面,政府债券融资连续两月回落,净融资5459亿元,同比少增968亿元。企业债净融资2383亿元,较6月有所回落,较去年同比少增561亿元;7月债市的调整影响到部分债券发行。

(3)M1增速上行0.4个百分点至6.9%,而M2增速回落0.4个百分点至10.7%,M1与M2增速差继续收窄,经济活力延续改善。其中,居民存款同比少增6163万亿,企业存款同比少增1600亿;财政存款同比少增3219亿元,对应财政支出端可能有所提速。

3. 上周回顾:国内债市走强,海外债市整体收跌

上周(08.07-08.14)国内债市走强,海外债市整体收跌;国内股市小幅震荡,海外股市整体上涨。具体来看:

债市:国内债市走强,海外债市整体收跌。上周公开市场全口径净投放4900亿元,国债地方债供给压力有所增加,资金面小幅上行;国内债市方面,社融数据低于市场预期,叠加7月经济数据中消费恢复不及市场预期,带动长端收益率下行,1y国债收益率上行5.19bp,10y国债收益率下行5.49bp,期限利差有所压降;海外债市方面,海外债市整体收跌,美国、日本和德国国债收益率整体上行。

大宗商品及原油:大宗方面,周内金价明显下跌、原油价格小幅上升,大宗商品价格多数下降,其中铁矿石、焦炭和SHFE铜价格跌幅较大,动力煤、LME铜价格上升。

汇率:美元指数下行,人民币、英镑等非美元货币相对美元走强,欧元相对美元持平,日元相对美元走弱。

股市:国内股市表现分化,其中上证指数收涨、深成指数收跌,海外股市均收涨,其中日经225指数、道琼斯指数涨幅较大。

下半年经济改善的方向不变,维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期(2020.8.16)
下半年经济改善的方向不变,维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期(2020.8.16)
下半年经济改善的方向不变,维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期(2020.8.16)
下半年经济改善的方向不变,维持债市看空——国内&国际利率周报2020年第24期(2020.8.16)