关注资金利率合意状态下央行对资金面的呵护——江海证券债市策略2020-8-17

1、市场回顾与展望

今日债券市场整体呈现窄幅震荡走势,早盘在央行加量续作MLF的推动下,利率有所下行,但随后央行的流动性投放点燃了股市的交易热情,股指全天放量大涨超2%重回3400点上方,成交量也再次回升至万亿以上。一方面资金面趋松使得债市情绪有所升温,但股市大涨却从风险偏好的角度限制了利率的下行空间。因此全天来看,各期限活跃券利率涨跌互现变化不大,较上周五估值变动普遍在1bp以内。展望未来,我们认为需要关注以下几个方面因素的变化:

首先,OMO集中到期央行如何对冲值得关注。虽然今天央行对全月到期的MLF进行超量续作的基础上,还投放了500亿7天逆回购,资金面明显趋于宽松,但资金利率波动幅度十分有限,隔夜和7天加权利率依然分别维持在2.1%和2.2%以上。展望未来,本周后四天将有4900亿逆回购和500亿国库现金定存密集到期,央行如何对冲值得关注。央行今日的超额续作究竟意味着央行货币政策基调边际上转向宽松,还是央行进行“锁短放长”,维持流动性总量平衡的常规操作,将是未来几天央行公开市场操作的主要看点。

其次,股市乐观情绪能否延续同样需要关注。今日在央行大额净投放的背景下,债市依然表现平平,最主要的拖累因素就是股市大涨引发的风险偏好的升温。在此前的策略中我们曾多次强调,目前股市是影响债市走势的核心因素之一。今日央行大额投放流动性带动的股市交易情绪升温能否延续,也将成为掣肘未来一段时间债市表现的重要因素,需要持续关注。

再次,关注中美摩擦的最新进展。最近一段时间以来,中美摩擦的不断升级是债市面临的最大不确定因素,8月以来利率的波段交易行情大多受到中美摩擦升级的催化。但最近一段时间以来,虽然中美摩擦仍在持续发酵,但债市对中美摩擦的反应似乎出现了钝化的迹象。我们倾向于认为中美摩擦未来将大概率向着“高频率,低烈度”的方向发展,双方矛盾大幅激化甚至完全脱钩依然是小概率事件,中美摩擦对债市的影响路径更有可能是短期矛盾激化带来交易机会,引发利率趋势性下行的可能性依然较为有限。

综上所述,目前市场依然面临多空因素交织,利多主要表现在基本面复苏斜率的放缓、中美摩擦的持续和央行对资金面的呵护,利空则主要体现在高频数据大多仍在改善、股市大涨带动风险偏好回升和资金利率依然维持在高位,因此市场仍缺乏触发利率趋势性变化的明确因素,利率区间震荡的格局短期内依然难以打破。不过从中长期看,目前利率水平依然具备一定的配置价值,配置盘仍可择机介入配置。

2、早盘市场策略

周末新增信息方面,海外主要关注中美摩擦的新增变化和美国7月零售数据的回落,国内方面主要关注银保监会郭主席有关防风险的文章和证监会前主席肖钢有关资本市场的表态。日内来看,一方面需要关注央行续作MLF的情况,量与价是否会出现边际变化可能反映了央行本周操作的基调,值得高度关注;另一方面也需要关注中美摩擦的最新进展和股市反应的风险偏好的变化。短期来看,市场依然面临多空因素交织,利率维持区间震荡的可能性相对较高,但从中长期来看,目前的利率水平依然具备较高的配置价值,配置资金仍可以继续参与。

3、关注资金利率合意状态下央行对资金面的呵护

今日央行进行了500亿7天OMO和7000亿1年期MLF,利率均与之前持平。今日有100亿OMO到期,OMO净投放400亿。考虑到此次MLF是对全月5500亿MLF到期量的一次性续作,本月MLF净投放1500亿。因此今日全口径公开市场净投放1900亿。

央行之所以超量续作本月到期的MLF,一方面原因在于银行体系存在明显的流动性缺口。5-7月在经济逐步复苏的背景下,央行货币政策基调持续边际收紧,7月末的超储率甚至已经降低到了1.1%左右,银行体系总量流动性存在较大缺口。而此前由于央行加大对结构性存款的监管力度,最近几个月结构性存款余额持续下降,也使得银行中长期负债变得越来越稀缺,这从近期1Y国股存单一级发行利率逼近2.95%的MLF利率也可以窥见端倪。因此银行体系总量流动性的缺口和银行对中长期稳定负债的稀缺是8月MLF操作放量的主要原因之一。

另一方面从央行的角度看,随着经济复苏的斜率边际放缓,资金利率水平也来到了央行合意的政策利率附近,央行呵护资金面的意愿开始加强。上周公布的7月经济数据显示,疫情对就业的拖累仍在继续,消费复苏出现了放缓的迹象,未来内需恢复不足可能成为拖累经济复苏的重要因素,央行进一步收紧货币政策就变得不合时宜。而二季度货币政策执行报告中,央行多次明确强调,逆回购和MLF等政策利率是市场利率的中枢,随着7天回购加权利率升至2.2%以上,资金面也已经恢复到央行合意的区间内,央行进一步收紧流动性的动机也不复存在。随着银行体系流动性缺口的加大,央行加量投放流动性对冲流动性缺口就显得更为合理了。

展望未来,考虑到本周仍有4900亿OMO和500亿国库现金定存即将到期,未来央行对到期的短期资金的续作情况同样值得关注,央行的货币政策基调是由此转向边际宽松,还是“锁短放长”维持资金面平衡,将会在未来几天的央行操作中找到答案。

4、午盘市场综述

上午利率整体呈现窄幅震荡格局,早盘受央行加量续作MLF释放呵护资金面信号影响,利率有所下行;随后受股市走强带动风险偏好回升影响,利率有所反弹。此后利率基本呈现窄幅波动格局。整体来看上午中长端活跃券利率普遍下行1-2bp,短端利率则有所反弹。展望未来,一方面央行释放呵护资金面信号,使得利率进一步上行的动力明显减弱,但另一方面股市大涨带动风险偏好回升,则约束了利率的下行动力,短期来看利率维持区间震荡的可能性更高,交易空间相对较为有限。但从中长期来看,目前的利率绝对水平和长短端利差水平都处于相对较高的区间,配置价值依然存在,配置资金仍可继续介入。

5、周度高频数据跟踪:关注中游的库存隐忧

从上周的高频数据看,传统制造业生产偏强态势不变,但存在后续需求不足带来的库存隐忧。南方雨季过去后下游建筑等相关需求改善,水泥、混凝土价格止跌回升。下游需求缓慢恢复,地产销售、电影票房持续改善,汽车销售小幅走弱。

生产端环比以修复为主,延续制造业生产偏强态势。上周高炉开工率环比回升0.4pct,唐山钢厂产能利用率上升3.3pct至91.2%,主要钢厂螺纹钢产量环比+1.8万吨,国内独立焦化厂焦炉生产率环比增0.2pct。黑色产业链产量偏高,后面注意回落风险。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别环比增1.0、1.3pct,继续维持在较高水平。PTA产业链表现依然不佳,上游PTA产量持续回落,中下游聚酯、江浙织机产业链负荷率小幅走高。

库存端环比涨跌不一,供求不对应显示煤炭、黑色未来或将面临一定的库存压力。煤炭库存北方港口上,南方港口下,说明这两周耗煤需求尚可,但还是存在潜在的供过于求压力,因此煤价继续下行。铁矿石港口库存和钢材社库高位回落,不过钢厂库存小幅走高,叠加钢价多数下行,可以看出目前钢材终端需求不弱,但若需求不及市场预期,后续存在一定的库存压力。PTA聚酯和涤纶库存持续累计,需求跟不上产量增长,行业前景并不乐观。

地产销售、电影票房持续改善,外贸走势相对积极,汽车销售小幅走弱。8月第一周乘用车零售额同比增3%,与7月的7.9%相比小幅走弱。8月上半月30城房地产销售面积同比增12%,略高于7月的11.8%,主要是一线城市成交量偏高,7月房价也显示现在一线城市地产市场偏热,后续不排除会跟进新的管控措施。上周除川渝外跟踪的主要城市地铁客运量环比继续修复,但周同比增速普遍回落,目前主要城市地铁客运同比增速多恢复至-10%- -20%区间内。电影票房创复工后单日新高,上周五、周六全国电影票房达6300万,远高于此前8月第一周周日5340万的单日票房纪录。上周BDI、CCFI运价指数均小幅走高,进出口情况相对较好。

上周大宗工业品价格整体走强,中游制品价格回落为主,农产品价格涨跌不一。上游原材料、能源价格方面,上周布油价格周涨0.6%,方向向上但幅度不大;铜价再次下跌,但铝、铅、锌等其他工业有色金属价格上扬;CRB现货指数上升0.4%,南华工业品指数基本持平。中游产品价格方面,水泥价格连续两周反弹,混凝土价格止跌,南方雨水天气减少后建筑等下游需求边际改善。农产品价格方面,猪价小幅反弹,周涨0.4%;鸡蛋价格快涨后又出现快跌,周跌6.5%;蔬菜价格季节性走高,周涨1.1%;水果价格继续下跌,周跌1.8%;农产品批发价周环比基本持平。

6、股市向周期板块轮动

上市公司业绩预告跟踪:截至上周五,上市公司披露业绩快报数量达1637家,较前次(7月29日)统计新增47家。整体上市公司业绩盈利的数量占比稳定在41%左右,行业分布上与前次统计结果相差不大,为农林牧渔、食品饮料等消费板块+电子+公用事业+建材板块的中报业绩相对领先。

股市层面,近期行业轮动表现为科创和创业板块向军工和周期板块轮动。从业绩预告的角度似乎不能证明轮动的主导原因。下图很明显能看到自729(上次统计日)到现在,新增业绩预告的板块集中在电子计算机、机械以及建筑等板块,而期间军工、农林牧渔以及建材涨的多,因此基本上股市反映的还是农产品价格以及军工等概念内在的逻辑,和这段时间内的业绩预告并无太大关系。目前军工和农林牧渔板块的涨幅已经超过了前期涨势较大的医药、食饮、电子等板块,再结合周末监管层提到为资本市场增加长期稳定资金,这对周期股更为利好,短期而言下一阶段可能仍然在周期板块轮动。

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