7月央行并未购买国债,交易型机构降杠杆——2020年7月托管量点评

7月中债登和上清所两处合计托管量95.8万亿,比6月份托管量增加11776亿元。分场所来看,7月中债登托管量为71.2万亿,较6月增加9322亿元;上清所托管量24.6万亿,较6月增加2454亿元。

分券种来看托管量,7月国债托管量增加5655亿元,地方政府债托管量增加99亿元,政金债托管量增加4405亿元。商业银行债及二级资本工具托管量减少475亿元。企业债托管量减少37亿元。资产支持证券托管量减少645亿元。中票托管量增加56亿元。短融超短融托管量减少114亿元。同业存单增加4973亿元。

发行期限方面,利率债小幅增长,信用债(不含同业存单)有所缩短。利率债加权发行期限为8.39年,比6月份增长0.52年。信用债(不含同业存单)加权发行期限为2.51年,比6月份缩短0.26年。

从发行规模情况来看,国债发行规模大幅上升,地方债发行规模小幅下降,政金债发行规模小幅上升。7月国债发行量为9006亿元,净发行为5349亿元;地方债发行2722亿元,净发行7亿元。政金债发行5155亿元,净发行量为4508亿元。

值得关注的变化:

(1)7月份其他类机构托管国债规模环比上升约1965亿元至1.79万亿规模,市场推测可能是央行在7月份认购国债。7月央行资产负债表“货币当局对政府债券”和上月持平,证明央行并未在7月购买国债。实际上央行购买国债的概率和必要性较低,主要有四点原因(1)2007年央行购买特别国债的原因和背景均与此次不同。(2)从法律层面上来看,中国人民银行不得对政府透支、不得直接认购、包销国债和其他政府债券。(3) 央行可通过公开市场操作、MLF、TMLF、降准等多种方式释放流动性,缓解下半年国债地方债供给压力,通过央行直接购买国债的必要性较低。(4)央行在此前研究成果中也指出财政和中央银行职责边界清晰,中央银行独立执行货币政策,有利于币值稳定,促进经济发展。

(2)7月份债券收益率震荡上行,债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。从不同类型机构券种配置上看,7月配置型机构大量增持利率债、增持信用债,交易型机构大量减持利率债和信用债。

(3)7月份同业存单净融资额大幅上升,各类机构均增持同业存单。7月份同业存单净融资额大幅上升。主要原因在于受结构性存款监管趋严,叠加7月份股票市场大幅上涨影响,资金由存款向股票市场流动的规模增加,使得银行负债端压力有所增加,银行发行同业存单的意愿明显增加。

(4)境外机构继续大幅增持利率债。境外机构对债券的配置意愿主要受三方面因素的影响:国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。预计在中美利差维持较高水平,美元流动性危机得到缓解,人民币汇率有一定升值预期的背景下,境外机构仍有较强的配置意愿。

(5)整体二级现券成交期限有所缩短,由6月份的3.78年缩短至3.49年。

(6)7月交易型机构杠杆率有所下降。其中,非法人产品(基金)类杠杆率由1.17下降至1.07,非法人产品(商业银行理财产品)从1.49下降至1.07,证券公司杠杆率由2.55下降至2.20。

各类机构持债结构变化:

全国性商业银行增持政金债、地方政府债、国债和同业存单,减持资产支持证券。

城商行增持国债、政金债和地方政府债,减持商业银行债及二级资本工具。

农商行增持政金债、国债和同业存单,减持资产支持证券。

券商增持政金债和同业存单,减持国债和地方政府债。

保险公司增持地方政府债和国债,减持短融超短融。

非法人产品增持政金债和同业存单,减持国债、地方政府债和短融超短融。

正 文

7月中债登和上清所两处合计托管量95.8万亿,比6月份托管量增加11776亿元。分场所来看,7月中债登托管量为71.2万亿,较6月增加9322亿元;上清所托管量24.6万亿,较6月增加2454亿元。

分券种来看托管量,7月国债托管量增加5655亿元,地方政府债托管量增加99亿元,政金债托管量增加4405亿元。商业银行债及二级资本工具托管量减少475亿元。企业债托管量减少37亿元。资产支持证券托管量减少645亿元。中票托管量增加56亿元。短融超短融托管量减少114亿元。同业存单增加4973亿元。

发行期限方面,利率债小幅增长,信用债(不含同业存单)有所缩短。利率债加权发行期限为8.39年,比6月份增长0.52年。信用债(不含同业存单)加权发行期限为2.51年,比6月份缩短0.26年。

从发行规模情况来看,国债发行规模大幅上升,地方债发行规模小幅下降,政金债发行规模小幅上升。7月国债发行量为9006亿元,净发行为5349亿元;地方债发行2722亿元,净发行7亿元。政金债发行5155亿元,净发行量为4508亿元。

7月央行并未购买国债,交易型机构降杠杆——2020年7月托管量点评
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投资者持仓方面,我们观察到几个特点:

(1)7月份其他类机构托管国债规模环比上升约1965亿元至1.79万亿规模,市场推测可能是央行在7月份认购国债。中债登中其他类机构指除掉政策性银行以外的特殊结算成员,包括人民银行、财政部、交易所、中央国债公司和中证登公司等。此前我们认为国债托管量数据中其他类机构主要是央行因特殊历史成因下持有的特别国债,这一点在央行资产负债表中“货币当局:对政府债权”科目约1.5万亿规模和7月之前托管数据中,其他类机构托管国债规模约1.5万亿左右水平相互印证。

7月央行资产负债表“货币当局对政府债券”和上月持平,证明央行并未在7月购买国债。实际上央行购买国债的概率和必要性较低,主要有四点原因(1)2007年央行购买特别国债的原因和背景均与此次不同。2007年财政部向农行定向发行1.55万亿特别国债,央行通过外汇储备购买特别国债,发行的特别国债的目的是购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。本质上还是财政部和央行之间的资产置换,并不是直接向市场注入流动性。而本次特别国债的发行是市场化发行。(2)从法律层面上来看,中国人民银行不得对政府透支、不得直接认购、包销国债和其他政府债券。(3) 央行可通过公开市场操作、MLF、TMLF、降准等多种方式释放流动性,缓解下半年国债地方债供给压力,通过央行直接购买国债的必要性较低。(4)央行在此前研究成果中也指出财政和中央银行职责边界清晰,中央银行独立执行货币政策,有利于币值稳定,促进经济发展。

(3)7月份债券收益率震荡上行,债券市场持续调整。商业银行仍为国债主要的增持机构。7月抗疫国债大规模发行,国债共计发行9006亿元,全国性商业银行、境外机构和城市商业银行为主要增持机构。受抗疫国债大规模发行影响,地方政府债发行趋缓,共计发行2722亿元,商业银行与保险机构为主要增持机构。从不同类型机构券种配置上看,7月配置型机构大量增持利率债、增持信用债,交易型机构大量减持利率债和信用债。

(4)7月份同业存单净融资额大幅上升。主要原因在于受结构性存款监管趋严,叠加7月份股票市场大幅上涨影响,资金由存款向股票市场流动的规模增加,使得银行负债端压力有所增加,银行发行同业存单的意愿明显增加。7月份同业存单净融资额增加5867亿元,其中,国有商业银行净融资额为4075亿元,股份制银行净融资额为984亿元,城商行净融资额为727亿元,农商行净融资额为146亿元。同时,政策性银行和非法人产品等也增持同业存单,其中,政策性银行增持同业存单900亿元,非法人产品增持同业存单954亿元。

(5)境外机构继续大幅增持利率债7月份境外机构增持中国国债463亿元,增持政金债999亿元,境外机构在中债登和上清所合计托管总规模增加1481亿元。整体来看,7月份美国国债收益率下行,10年期中美利差上升23bp至233bp,7月份人民币汇率小幅升值,从6月份的7.0863上升至7.0117。

境外机构对债券的配置意愿主要受三方面因素的影响:国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。当国内收益率水平较高,中美利差增大,预期人民币兑美元升值时,境外机构配置的动力会增强,反之亦然。预计在中美利差维持较高水平,美元流动性危机得到缓解,人民币汇率有一定升值预期的背景下,境外机构仍有较强的配置意愿。

(6)整体二级现券成交期限有所缩短,由6月份的3.78年缩短至3.49年。整体趋势来看从19年9月份至19年12月份二级现券成交久期从高点迅速回落,而后至今二级现券成交久期持续拉长。

(7)7月交易型机构杠杆率有所下降。其中,非法人产品(基金)类杠杆率由1.17下降至1.07,非法人产品(商业银行理财产品)从1.49下降至1.07,证券公司杠杆率由2.55下降至2.20。

7月央行并未购买国债,交易型机构降杠杆——2020年7月托管量点评

托管量数据回顾:

(1)全国性商业银行增持政金债、地方政府债、国债和同业存单,减持资产支持证券。7月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加4936亿元。分券种看,全国性商业银行7月份增持政金债531亿元,增持地方政府债354亿元,增持国债3953亿元,增持同业存单593亿元,减持资产支持证券107亿元。

(2)城商行增持国债、政金债和地方政府债,减持商业银行债及二级资本工具。7月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加1160亿元。分券种来看,增持国债401亿元,增持政金债393亿元,增持地方政府债64亿元。减持商业银行债及二级资本工具25亿元。

(3)农商行增持政金债、国债和同业存单,减持资产支持证券。7月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加3338亿元。分券种来看,农商行增持政金债1666亿元,增持国债277亿元,增持同业存单913亿元。减持资产支持证券19亿元。

(4)券商增持政金债和同业存单,减持国债和地方政府债。7月份券商在中债登和上清所的合计托管量减少372亿元。分券种来看,券商增持政金债120亿元,增持同业存单177亿元。减持国债339亿元,减持地方政府债36亿元。

(5)保险公司增持地方政府债和国债,减持短融超短融。7月份保险公司在中债登和上清所的合计托管量增加455亿元。分券种来看,保险公司增持地方政府债230亿元,增持国债73亿元。减持短融超短融28亿元。

(6)非法人产品增持政金债和同业存单,减持国债、地方政府债和短融超短融。7月份非法人产品在中债登和上清所的合计托管量减少1652亿元。分券种来看,增持政金债15亿元,增持同业存单954亿元。减持国债1124亿元,减持地方政府债810亿元,减持短融超短融143亿元。

(7)境外机构增持政金债、国债和同业存单,减持短融超短融。7月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加1650亿元。分券种来看,增持政金债999亿元,增持国债463亿元,增持同业存单96亿元。减持短期融资5亿元。

7月央行并未购买国债,交易型机构降杠杆——2020年7月托管量点评
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